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　　政策发力助推实物量恢复，兼顾政策主线，建筑建材指数两次不同程度深跌后震荡回升，或系施工实物量表现偏弱及增量政策落地改善预期。展望25年，我们认为：1）供给端变化或更突出，水泥/玻璃政策约束及行业自律行为有望增多，化债修复企业资产负债表及现金流；2）需求端稳增长发力，关注地产止跌拐点落地，以及顺周期板块价格趋势。我们建议先政策主线、后顺周期的配置思路，即1）围绕化债和供给端政策，重点配置建筑央企和水泥，适当关注玻璃；2）围绕顺周期板块基本面修复程度，结合估值配置消费建材、钢结构、玻纤等板块龙头。

　　8月以来专项债发行提速，9月以来一揽子增量政策积极出台，有望助力稳增长。2020年以来，建筑板块资产负债率上行、回款周期变慢，本轮化债对于建筑企业现金流循环和ROE修复至关重要。我们持续看好新一轮化债对建筑企业自由现金流的修复，政策密集落地有望延续至25年两会期间，空间上先看0.85倍PB（近五年均值，截至11.1为0.72倍）。行业景气方面，我们测算认为风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在25年持续发力，建筑国内投资转型和出海一带一路势在必行，建议挖掘存量资产运营、洁净室工程、低空数字基建等细分领域机会。

　　2024年9月地产政策再度火热，并提出止跌回稳，10月地产销售同比环比高增长，强度好于今年5月政策行情，但持续性仍待观察。地产销售止跌回稳拐点若得到确认，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。房屋竣工预期下行，但保交房发力托底需求，消费建材的需求下行将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024年或是元年，2025年有望加速演绎，9M24板块毛利率阶段性企稳，价格战或已加速了行业出清；板块减值风险进一步收敛，未来继续关注营收端增长改善，品类或渠道扩张若无法带动收入增长，期间费用刚性将影响板块利润率修复。

　　展望25年，我们延续今年5月对水泥板块的看多观点，玻璃玻纤或存阶段性机会。具体而言，1）水泥：错峰生产共识增强+超产产能规范+需求降幅收窄，有望推动水泥价格和盈利显著修复；2）浮法玻璃：24年价格快速下跌导致部分企业现金流亏损，4Q24冷修停产有望增加，竣工需求挑战下关注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龙头及行业普遍性亏损助推供给端变革，但目前市场自律减产力度仍不够，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以及库存拐点；4）玻纤碳纤：光伏支架、风电抢装有望推动需求释放。

　　风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨。

　　今年以来，建筑建材板块收入同比增速逐季度震荡放缓，但Q3归母净利同比降幅较Q2收窄，高质量发展理念下板块经营初现曙光。随着一揽子增量政策陆续落地，我们预计板块资产负债表和现金流有望改善，并在供给侧政策和行业自律下带动产品价格和归母净利止跌回稳。全年来看，建筑建材板块行情震荡下行，且H2复刻了H1的深跌回升行情，带动板块指数年收益回正，化债、收储等行业热点政策出台推动板块估值领先基本面修复。

　　截至24Q3，建筑工程板块收入同比增速逐季下降，Q3归母净利降幅收敛。24Q1/Q2/Q3 CS建筑板块收入分别为20585/21369/19631亿元，同比增速分别为1.3%/-7.8%/-8.2%，收入降幅逐季扩大，或系施工实物量落地偏慢；前三季度累计实现收入61585亿元，同比-5.1%。24Q1/Q2/Q3归母净利分别为501/468/397亿元，同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.4%，Q3盈利降幅较Q2略有收窄，但仍在双位数以上；前三季度累计盈利1371亿元，同比-12.7%，系收入放缓、利息费用增加及信用减值导致。8月以来专项债发行加速，9月以来一揽子增量政策陆续落地，板块业绩有望逐渐企稳修复。

　　在扣除TOP4后，建筑板块营收、归母净利降幅扩大，反映板块集中度仍有提升，头部企业韧性更强。2024年前三季度，扣除TOP4后，建筑板块收入及归母净利同比增速分别为-6.3%/-16.0%，相比剔除前营收和归母净利跌幅扩大，且归母净利跌幅更大，反映行业下行背景下，头部公司市占率仍在进一步提升，且盈利能力表现相较其他企业更为稳健。

　　9M24建筑板块ROE（TTM）为7.11%，同比-0.94pct，主要系应收类资产周转率下滑，资产负债率提升，同时盈利能力略有下降所致。9M24建筑板块整体毛利率10.06%，同比提升0.05pct，我们认为或主要系24年以来，传统基建、房建等项目推进速度放缓，而新兴业务景气度较高，建筑公司收入结构调整所致；归母净利率2.76%，同比-0.2pct，我们认为主要系应收款减值及负债率升高带动财务费用提升所致，另外由于收入规模下降，部分费用表现刚性，费率提升导致净利率承压；应收账款周转率同比下降0.77至3.19次，上游支付延迟，而对下游民营企业偿付加快，导致建筑企业资金压力加大，前三季度累计现金流出同比增加2165亿元至4944亿元，部分建筑企业被动提升杠杆，资产负债率较年初上行1.16pct至76.9%。展望后市，我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。

　　24年前三季度建材板块收入修复之路曲折，但归母净利同比降幅逐季收窄。分季度来看，CS建材板块24Q1/Q2/Q3合计收入1381/1962/1808亿元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%，Q2降幅短暂收窄，但Q3降幅再次扩大；前三季度累计收入5150亿元，同比-12.1%。归母净利5.6/83.6/65.7亿元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但总体表现偏弱，降幅收窄主因水泥玻纤等工业材料推进复价以及基数导致；前三季度累计盈利156亿元，同比-52.5%，符合我们此前判断（《消费建材财报综述：盈利修复非坦途》20240513）。展望全年，一揽子增量政策陆续落地，Q4需求或有边际改善，盈利同比降幅有望延续收窄。

　　9M24建材板块ROE(TTM)为2.96%，同比-1.90pct，主要系应收类资产周转率略承压，同时盈利能力下滑所致。9M24建筑板块整体毛利率17.94%，同比下降0.89pct，前三季度整体上游原材料成本侧维持中低位窄幅波动，毛利率下降或多因需求偏弱价格竞争激烈导致；归母净利率2.99%，同比-2.64pct，我们认为主要系依赖渠道销售的多数建材企业在竞争加剧的环境下，销售及管理费用表现刚性，收入规模效应降低导致费用率提升，净利率承压；应收账款周转率同比下降0.55至3.13次，前三季度累计现金流入同比-65.8%至158亿元，虽多数建材企业加强催收力度，但前三季度整体资金面偏紧背景下，叠加收入规模收缩，现金流及资产周转仍面临一定压力，部分二线建材企业偿债或出现困难，总体资产负债率较年初上行0.6pct至50.6%。展望后市，我们认为地产企稳恢复、地方政府推进化债，或在一定程度上率先促进民营建材企业资产负债表端止损，但传导至基本面修复改善需要时间，预计行业竞争态势或持续，利润表压力短期难以释放，或加速市场集中度提升。

　　2024年以来建筑/建材指数震荡下跌，924系列增量政策推出提振预期，指数快速修复，但整体仍跑输大盘。截至2024年11月1日，CI建材指数较年初+1.4%，相比沪深300指数-13.5pct、较万得全A指数-8.4pct；CI建筑指数较年初+10.6%，相比沪深300指数-4.3pct、相比万得全A指数+0.8pct。期间CI建筑最高录得3.9%的超额收益（较沪深300,1月30日），最大回撤为-16.1%（较沪深300,10月9日）；CI建材指数最高录得3.3%的超额收益（较沪深300,1月15日），最大超额回撤为-24.5%（较沪深300,10月9日），国庆节后受益于增量政策持续推出，建筑建材估值明显提振推动指数快速上行。

　　建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值建筑好于建材，政策驱动估值提升明显。截至24年11月1日，29个CI一级子行业中19个录得正收益，其中建筑/建材分别以+10.6%/+1.4%的累计涨跌幅居于第10/19位，板块表现处于中位水平，建筑好于建材。

　　建筑细分行业涨幅居前的为基建设计（42.6%）、大基建（28.0%）、园林工程（24.3%）；建材细分行业涨幅居前的为玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消费建材（6.1%）。基建设计板块或受益低空经济等新基建领域景气，大基建则存市值管理、破净修复等预期，化债引领园林工程板块预期向好；建材板块玻璃、水泥等传统建材受益顺周期催化、叠加供给侧改革推动预期改善，近期一揽子增量政策促进地产止跌回稳，或将抬升地产链消费建材板块估值修复。

　　估值层面，截至11月1日，建筑/建材板块PE（TTM）估值10.5/36.5x，处于2010年至今的36.4%/83.6%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游需求预期悲观+实物量弱现实表现影响，相对PE倍数（相对沪深300）从最高2.1x（1月15日）降至最低1.6x（7月24日），9月中下旬逐步修复，相对PE倍数（相对沪深300）修复至最新2.9x，前期主要系9月底一揽子增量政策推出，地产悲观预期修复，后期板块公司三季报发布，受前期基本面偏弱影响，报表盈利多同比下跌，估值基数切换导致PE（TTM）高增。

　　年初建筑板块震荡下滑，但整体较建材呈现韧性，相对PE倍数0.86x（1月30日）降至最低0.67x（7月19日），9月下旬化债等财政政策出台，市值管理考核等预期抬升板块估值水平，同时部分公司三季报表现低于此前市场预期，估值基数切换同样导致PE倍数抬升。

　　我们持续看好新一轮化债周期对建筑工程企业资产负债表和现金流量表的修复，且时间上有望持续至政策密集落地的25年两会期间，空间上先看修复至近五年PB均值0.85x（截至11.1为0.72x）。首先，建筑国企2021年以来资产负债率持续提升，并在2024年因对供应链付现节奏提前以及自身债务置换导致杠杆率上行加速，因此化债落地对于建筑企业现金流循环和ROE修复至关重要。其次，行业景气是建筑企业中长期增长的来源。一方面，我们对2025年稳增长仍相对乐观，风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在25年持续发力。另一方面，建筑国内下游投资转型和出海一带一路势在必行，构建现代化产业体系有利于提升建筑存量服务和高景气产业服务等专业工程的景气度，建议挖掘存量资产运营盘活、建筑检测改造、洁净室工程、低空及数字基建等细分领域机会。

　　政策转向稳增长，化债力度加码，建筑企业需求和资产负债表有望获得双重修复。根据10月12日财政部新闻发布会，为了缓解地方政府的化债压力，将出台“近年来支持化债力度最大的一项措施”。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。根据WIND，2018年城投有息负债规模约16万亿。从化解时间看，24年8月27日150号文提到（城投）退平台不晚于27年6月末。从支持力度看，2020年以来单次化债力度最大的政策支持金额为2.2万亿，根据华泰宏观《增量财政政策有望缓解地方政府现金流压力》（20241013）估算，如果从缓解地方政府现金流的角度出发，每年新增的化债资金支持体量应该以利息支出作为参考指标，约为2.8万亿左右。

　　根据对历史化债情况的梳理，我们认为2015-2018年、2023年的债务化解对行业的影响具备一定参考价值，其中2015-2018年规模较大，对整体行业形成普遍影响；2023年由于企业受损情况严重，化债兼顾企业账款的清欠工作：（1）2014年新预算法发布正式将地方政府债务与城投债务切割，2015年政府开启了第一轮大规模化债，将隐性债务显性化，2015-2018年期间共计发行了12.2万亿元的置换债；（2）2019年针对债务压力较大建制县发行约1579亿置换债置换隐性债务；（3）2020年-2022年，隐性债务化解试点扩容，主要通过发行特殊再融资债券来偿还存量债务，累计发行规模约1.13万亿元；（4）2023年7月，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，财政部安排了超过2.2万亿地方政府债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；（5）2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

　　（1）2015-2018年是第一轮化债周期，但对建筑行业的影响可以分为两个阶段：

　　第一阶段：2015-2016年政策转向稳增长，基建地产齐发力，建筑企业扩张意愿较强，需求提振相较于债务置换对行业影响更大。受2013-2014年债务摸底、地产调控、“八项规定”等影响，经济增长面临较大压力，2014年底政策多措并举，开启新一轮加杠杆周期：货币政策宽松，11月起6次下调贷款及存款基准利率；财政政策积极，2015年扩大财政赤字，开始地方政府债务置换，基建方面通过推进PPP加快投资，地产调控持续放松，2015年6月开启三年新棚改，地产投资于同年12月触底反弹，2016年宏观经济增速企稳回升。基本面快速验证，建筑业新签订单先于收入两个季度自15年9月起边际改善，15Q3新签订单下滑环比收窄，Q4增速重回双位数增长。受PPP模式大规模快速落地的影响，该阶段建筑企业特别是民企扩张意愿较强，园林工程表现突出，2016Q3起收入显著提速，16Q4-18Q1收入增速维持40-50%，利润率提升的背景下，归母净利润体现出更高增速。

　　第二阶段：2017-2018年6月开启金融“去杠杆”，由于本轮化债的核心是将地方政府表外较高的有息债务置换成表内低息负债，而非落实到支付企业欠款，导致企业需求、资产负债表压力双显。资管新规征求意见稿于17年底出台18年正式实施，金融去杠杆政策导致非标融资大幅收缩，同时经过三年快速发展，PPP潜在风险凸显，地方政府隐性债务问题突出，17年4月系列政策出台开启PPP规范大幕，基建投融资收紧，投资增速大幅下滑，该阶段民企信用受损严重进入缩表周期，而央企需完成降杠杆目标，扩表受限、利润遭遇侵蚀。

　　由于三年宏观因素扰动、房地产调控、地方债务集中到期等多重因素影响，2023年成为化债关键年。2023年7月24日，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，9月底内蒙古拟发行600多亿元再融资债券偿还拖欠企业账款，打响了全国化债的第一枪。10-12月累计发行特殊再融资债券1.39万亿，其中，贵州、天津、云南等高风险地区规模位列前三。我们认为区别于2015-2018年置换为主的化债，本轮特殊再融资债券发行，同时兼顾清理拖欠企业账款，部分重点地区企业显著受益。

　　以建筑板块蒙草生态为例，23年受益内蒙古发行特殊再融资债券1067亿实现率先化债，23年经营性现金净流入17亿元，同比+13亿元，净利润同比+35%，资产负债率同比-1.35pct，ROE同比+1.13pct，2023年初至年底11月7日高点涨幅41%，相对沪深300超额收益48%。

　　我们认为当前政策转向稳增长和化债，对建筑行业的需求和资产负债表均有修复作用。但随着我国建筑行业主要增长动能由增量投资切换为存量资产运营盘活等，本轮化债对行业资产负债表修复的意义预计远大于利润表端的需求弱改善：

　　1）相比2015-2016年基建投资仍维持20%左右高增长，当前已降速至个位数增速，中长期根据发达国家经验或维持低速波动；

　　2）建筑企业自2017年以来，先后经历PPP规范、地产下滑、疫情等影响，资产负债表受损较为严重，行业持续出清，民企缩表退出现象较多，行业TOP8（八大建筑央企）自2019年市占率持续提升，24H1新签订单/营收分别占比51.6%/24.8%，较2018年分别提升21.5/7.6pct。但垫资施工的商业模式导致行业龙头并未因供给侧优化而明显受益，24H1在地方财政压力大回款放缓、民企转向风控优先、减少垫资等双重影响下，大央企自2016年以来首次出现集中性的经营业绩下滑，产业链现金流显著承压，被动抬升杠杆率，导致费用率进一步侵蚀利润；

　　3）当前化债关注企业欠款问题，行业有望获得实质性受益。一方面本次化债规模较大，预计可形成大范围整体影响；另一方面政策关注清欠，10月18日中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。

　　我们预计建筑行业对地方政府的应收款项余额约5~10万亿。根据《中国建筑业统计年鉴》，2022年末建筑业应收工程款6.97万亿。2022年建筑业总产值31.2万亿，其中房地产建安工程投资8.4万亿，基建（含电力）投资21.0万亿、基建（不含电力）投资16.7万亿，假设用基建投资（不含电力）占总产值比例作为政府业主占比，2022年约53.6%，预计建筑业对政府应收工程款约3.73万亿。

　　根据财政部，截至2022年末，财政部PPP管理库项目投资额16.6万亿，根据发改委PPP监测服务平台，2022年末录入PPP项目总投资11.6万亿，处于项目建设与运营阶段的总投资2.83万亿。根据明树数据，2014-2022年全口径PPP项目累计成交规模涉及总投资24.41万亿，假设平均建设期3年，运营期15年，则预计2022年当年应付回款1.11万亿，随着项目执行逐步攀升，2025年全年应付回款约1.62万亿。

　　根据TOP8建筑央企应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产）估算，2024H1末合计4.41万亿，其中应收票据及账款、合同资产合计3.14万亿，考虑主要为EPC工程款，根据此前假设政府占比53.6%，TOP8建筑央企营收占行业比重约24.8%，则预计行业对政府EPC类应收约6.78万亿。TOP8其他非流动资产主要系建设期间PPP项目确认的合同资产，24H1末约1.28万亿，根据明树数据统计，截至22年底TOP8央企PPP成交规模8.71万亿，占比约35.7%，据此推算行业PPP应收款约为3.57万亿。

　　长期垫资施工的模式导致建筑企业资产负债表受损严重、现金流压力较大，我们以基建业务为主的82家上市建企作为观测样本：

　　资产负债方面：1）24H1资产负债率70%有37家，18家80%；2）80家企业24H1末应收类资产（应收账款+合同资产+其他非流动资产）/23年营业收入50%，46家100%，14家300%；3）28家3年以上应收账款占比20%；4）24H1末(应收账款+合同资产）坏账准备/23年归母净利润代表账款收回对利润的影响弹性，其中23家企业亏损，主要为此前参与PPP工程较多的园林企业，剩余59家盈利企业中49家该指标100%，24家300%，9家1000%。

　　现金流方面：1）23家亏损基建工程企业，12家23年经营性现金流为负；2）59家盈利企业中，14家23年经营性现金流为负，20家净现比＜1倍。

　　分地区看，我们认为整体地方政府债务率（宽口径）压力较大、城投有息债务较高地区或受到更好的化债支持力度。根据Wind统计，23年末天津市地方政府债务率全国第一851%，城投有息债务1.2万亿，占总债务比重达51.4%；湖南、贵州、江西、湖北、安徽、河南等地债务率位于480%~600%，债务压力在全国排名靠前，且城投有息债务规模较大处于1~2万亿，占总债务比重超过40%；江苏、浙江等地区债务率处于全国中等水平，但城投有息债务规模远高于其他地区，分别为8万亿和6万亿，占总债务比重分别为78%和73%，预计隐性负债化解规模量较大。

　　我们认为短期化债受益层面：1）亏损园林/PPP工程企业：受地方政府债务影响连续亏损，且减值计提较多，化债预计具备较大弹性，但长期成长方面仍要关注企业转型领域及商业模式变化；2）基建地方国企：债务压力较大地区此前应收受损较多的地方企业，改善弹性较大。长期来看，大型建筑央企基本面具备行业集中度提升的稳健优势，随着化债推进、企业层面转变发展思路聚焦高质量经营收款，商业模式或迎来优化，低PB未来具备较好的基本面和估值改善空间。

　　9月24日证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见，提出长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。我们认为从22年“中特估”概念提出到“央企考核转向一利五率”、“市值管理纳入负责人考核”、“破净企业披露估值提升计划”，政策对于市值管理的态度充分结合了对基本面的改善要求，企业PB修复最终要回归经营质效的提升，对于建筑企业而言，经济动能切换传统投资增速放缓，长期稳定回馈股东的能力成为估值修复的重要驱动，因此我们认为建筑央企通过提升自身业绩稳定性、改善资产质量或优化商业模式有望增强其红利属性。

　　1）行业需求放缓，但TOP8建筑央企24H1收入集中度24.8%，仍存在较大提升空间，历史上看利润的稳健压力更多来源于降杠杆考核、产业链现金流挤兑被动增加杠杆等导致的财务类费用增加，使得建筑央企利润稳健度低于收入。随着国资考核转向高质量、化债政策加码、重视企业欠款问题，短期行业现金流压力有望迎来缓释、资产质量修复。中长期来看，企业端日益重视现金流，集中度持续提升之下或迎来话语权改善。

　　预计中长期固定资产投资维持低速增长，建筑行业进入存量时代。我国固定资产投资增速与城镇化率变化趋势相关性较高，2023年末中国城镇化率约为66.2%。而美国在城镇化率65%-80%阶段，大致对应1952-2005年，期间固定资产投资基本维持10%以内正增长，基建投资CAGR约6.96%，1980-2020年CAGR约4.60%。

　　2）挖掘存量资产运营，提升业绩稳定性。以VINCI为例，法国在石油危机后整体经济增速便保持较低水平，建筑行业1990年以来随经济增速周期波动，总体规模相对稳定，处于存量时代，龙头建筑企业通过发展运营实现持续发展。VINCI作为法国龙头建筑公司，2000年并购历史悠久的建筑公司GTM后，实现强强联合，正式成为世界上最大的特许经营和建筑服务一体化的承包商，开启发展新纪元。2000年以来VINCI在法国国内收入一直维持在50%左右，其收入规模和员工数量自2010年之后进入相对平稳状态，但营业利润始终保持稳步增长，这主要与公司开展承包项目-特许项目集成的经营模式有关， 一方面，通过产业链延伸介入高附加值环节，另一方面，通过全生命周期的协同管理优化，围绕项目的整体价值链，获取最大限度的利润。2005年以来，万喜特许经营业务营收占比保持在15%左右，但创造了约40-70%的净利润，成为公司对冲需求下行周期的重要举措。

　　3）工业化、装配式改变商业模式，驱动行业传统粗犷的施工管理方式向制造业的产品化以及精细化管理模式转变，有利于传统建筑企业提升利润率、周转率，改变现金收款模式。以中国建筑国际为例，旗下MiC较传统建筑更环保，建设周期更短，建造成本更低。MiC技术工期较传统建筑可减少60%以上，总用工量较传统建筑可减少20%以上，其中现场用工量可减70%，建筑废弃物排放可减少75%。不仅大幅降低了施工安全风险和现场用工量，同时建筑精度和质量以及施工效率都有所改善。

　　4）稳定的基本面基础之上，建筑央企分红比率有较大提升空间。2023年建筑央企分红比率普遍处于15%~20%，截至2024年11月1日，按23年派息计算的股息率最高为4.41%，未来在提升经营质量、改善现金流的基础上，央企分红比例拥有较大提升空间。

　　估值层面，截至2024年11月1日，建筑PB（MRQ，剔除负值）从2019年初的1.11跌到0.72，估值下跌34%，2019年之前板块PB未跌破过1，而在本轮一揽子增量政策出台前最低达到0.55（2024年9月13日），我们认为主要是受应收款项增加和长期盈利增速担忧影响。而建筑央企，应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产+长期应收款）一般占总资产的30%-40%，此轮化债后续若能实质性落实到企业端回款，我们认为有望推动板块估值回升至近五年均值0.85倍PB；若在化债后能够推动板块ROE继续回升，才能进一步乐观看好板块估值提升，我们认为有望回升至2019年的1倍以上。

　　根据各领域“十四五”规划目标和24年9月末执行进度，我们发现能源装机建设执行前置明显，而电网建设、铁路、水运投资余量较多，投资强度有望维持或加快：

　　1）风电建设余量较大。据国家能源局，2024年1-9月可再生能源新增装机规模同比+21%，其中光伏装机同比+24.8%，风电同比+16.8%，截至24年9月末，国内光伏/风电分别累计装机7.7/4.8亿千瓦，提前完成2030年风电、 太阳能发电总装机容量12亿千瓦以上的目标。若根据各省公布的“十四五”风电、太阳能装机规划，截至24年9月末，26个统计省份新增太阳能合计装机为计划新增的110%，14个地区超额完成。截至23年末，25个统计省份新增风电合计装机为计划新增的55%，据此估算24-25年累计装机CAGR约14%，其中截至2024年9月末海上风电装机3910万千瓦，根据各省规划统计“十四五”末全国计划装机规模8000万千瓦，24Q4-25年余量装机4090万千瓦，余量较大。2024年以来，风电招投标加快，1-9月国内风电机组公开招标市场新增招标量有119.1GW，同比+93.0%。

　　2）电网建设预计维持双位数增速。2024年1-9月完成投资3982亿元，同比+21.1%，24Q4-25年余量9780亿元，若按照2024年全年投资增长20%估算，预计2025年仍能维持15%左右投资增速。

　　3）铁路建设投运里程预计持平或略增长。2024年1-9月完成投资5612亿元，同比+10.3%，根据“十四五”目标，新增铁路/高铁营业里程1.9/1.2万公里，2024年1-9月新增里程分别为1820/1210公里，24Q4-25年余量新增里程分别为4780/3790公里，我们预计2025年投运里程较2024年持平或略有增长。

　　4）水运建设仍将维持较强投资力度。24年1-9月完成投资1576亿元，同比+9.4%，根据“十四五”目标，新增及改善高等级航道里程5000公里，新增高等级航道里程2500公里，根据交通部，2021-2023 年新增三级以上等级航道里程分别为100/300/600公里，我们估算24-25年余量新增航道里程1500公里，仍将维持较强的建设力度。

　　5）水利建设预计维持投资高位。据国家水利部，24年1-8月完成投资8019亿元，同比+10.7%，在重大工程提速的背景下维持较快增长，24Q1全国水利项目在建规模4.7万亿，增发的1万亿国债中5700亿元用于水利，落实到水利领域有7800多个项目，据此我们判断水利投资在项目和资金到位双重保障下，仍将维持较高投资。

　　区域性分化加剧，1-9月西藏、内蒙古固定资产投资增速实现双位数增长，远高于全国水平，且均为产业投资增长更高，京津冀、东北振兴、长三角基建投资力度较强。根据1-9月固定资产投资、基建投资增速统计，固投增速前10省份中主要系西藏、内蒙古、新疆三大西部战略发展地区，北京、上海等挑大梁省市，以及23年末万亿增发国债重点支持的河北、河南等。9个省份基建投资增速超过10%，其中河北、北京、天津位列前三，分别为25.5%/22.2%/19.6%，显示京津冀加快协同发展，其次辽宁、黑龙江、内蒙古基建投资增速分别为17.2%/15.5%/12.3%，东北振兴或加快发展，长三角地区维持强劲基建投资，浙江、江苏、安徽基建投资分别为15.8%/10.1%/8.9%，但均高于传统的公路水路投资，我们预计新型基建投资力度大。

　　2024年以来海外市场仍保持较高景气。八大建筑央企中，中国化学24H1境外收入占比最高约23.4%，中国交建次之约19.5%。除中国电建24H1境外收入小幅下滑外，其余均表现出增长。新签订单是市场开拓的领先指标，建筑央企9M24海外新签多数维持增长，显示境外景气仍好于国内，其中中国交建在高基数背景下继续实现24.7%高增长，中国建筑9M24境外同比增长88%，中国化学短期境外新签受高基数影响有所下滑，但长期来看，我们认为海外石油化工资本开支有望维持较好景气。四大国际中，除北方国际由于高基数原因，均同比实现增长。

　　高端洁净室下游需求高景气：1）半导体国产替代需求旺盛，大基金三期接力投资；2）显示面板开启新一轮OLED投资周期；3）东南亚产业转移驱动投资高增。

　　全球半导体资本开支有望迎来强劲增长。根据国际半导体产业协会（SEMI）9月26日发布的最新预测报告，预计2024-2027年全球12英寸晶圆厂设备支出分别为993/1232/1362/1408亿美元。2025-2027年间，半导体制造厂商将支出4000亿美元在12英寸晶圆厂制造设备上，创新高纪录，其中中国大陆、韩国和中国台湾位居前三位，其中中国大陆未来三年预计将投资逾1000亿美元，仍是全球12英寸晶圆厂设备最大支出市场。根据Semiconductor Intelligence估计，2024年全球半导体总资本支出为1660亿美元，比 2023年下降 2%，预计2025年的资本支出将增长11%，达到1850亿美元。国产集成电路产业投资基金三期股份有限公司（下文简称“国家大基金三期”）于2024年5月24日正式注册成立，注册资本为3440亿元，成为迄今为止最大规模的集成电路产业投资基金，大基金一期/二期规模分别为1300/2000亿元，为国内持续投资集成电路产业提供有力支持。

　　OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新兴显示技术竞相发展，驱动企业持续投资新产能。OLED具备色彩饱和度高、响应速度快、功耗较低m6米乐、超轻薄、广视角等特点，依托消费电子的市场需求得到了充分的发展应用，产业规模不断扩大，未来有望持续在手机、电视、笔电平板、可穿戴设备、车载等领域替代传统LCD屏幕。根据CINNO Research的数据显示，2024年上半年，全球OLED智能手机面板出货量约4.2亿片，同比增长50.1%，中国大陆出货份额占50.7%，同比增加10.1个百分点，首次超过五成。OLED在智能手机中渗透率较高，但在笔电、平板、电视等中大尺寸领域的应用却尚未形成规模，目前行业已经正式进入中尺寸竞争赛道，根据京东方最新公告（2023/11/28），宣布拟投资建设第8.6代AMOLED生产线个月，自此开启行业新一轮投资周期。2024年9月25日，京东方在成都投资630亿元的8.6代OLED项目工厂封顶；维信诺与合肥合作投资550亿元的合肥国显8.6代OLED项目开工；9月26日，TCL华星签约斥资108亿元收购LGD广州8.5代线。

　　产业链转移驱动东南亚科技产业投资高增，国际市场贡献需求增量。马来西亚总理2024年5月28日宣布该国将为其半导体产业投资至少5000亿林吉特（约合1070亿美元）将用于IC设计等领域，以提升马来西亚在全球供应链中的地位。2024年月22日，越南政府总理范明政刚签发关于颁布越南半导体产业发展战略（近期至2030年和远期展望至2050年），第一阶段目标到2030年组建至少100家设计企业、1家小型半导体芯片制造工厂和10家半导体产品封装测试工厂。

　　2023年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好。柏诚股份2023年新签订单49.5亿元，同比+48.2%，其中半导体及泛半导体同比+69.7%；亚翔集成2023年新签订单71.6亿元，同比+79.9%，其中与联华电子新加坡分公司签订“新加坡12吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1亿美元+5.5亿新币），折合人民币超过40亿元；圣晖集成2023年末在手订单13.2亿元，半导体7.89亿元，占比60%；深桑达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批半导体项目。

　　2024年受多领域需求开花影响，企业端订单结构有所分化。柏诚股份受益于面板投资启动，1-8月新签30.1亿元，其中中标京东方第8.6代AMOLED生产线亿元；亚翔集成聚焦持续半导体，2月中标长鑫新桥存储12英寸存储器晶圆制造基地二期项目无尘室系统包7.28亿元，10月中标世界先进与恩智浦半导体新加坡合资项目6.3亿元；圣晖集成24年9月在手订单18.27亿元，半导体8.06亿元，占比44%较23年末有所降低，精密制造8.06亿元，占比提升18pct，主要系东南亚市场需求持续落地，24H1末在手订单中境外增速明显，占比37.64%。

　　我们认为2025年消费建材应重视两个总量问题：1）地产销售的止跌回稳拐点，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。9月末以来一揽子增量政策推动10月地产销售明显改善，但市场期待更为持续的表现，以确认销售端量价拐点；2）竣工预期下行与保交房发力，消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。2021年前后地产销售及新开工开启下行，滞后传导至竣工端的压力在2H24逐渐加大。若扩品类或渠道下沉并未带动收入端增长，消费建材公司降本增效压力将加剧。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024年或是元年，2025年有望加速演绎，挖掘真正具有适合存量装修市场的高性价比产品、渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。

　　回顾24年至今地产链基本面表现，竣工端相关实物量压力快速加大。我们统计了2015年以来月度玻璃表观需求增速与地产销售、竣工面积增速的相关性系数，分别为0.76和0.61，相关性均较高。据卓创资讯，24年1-9月我国浮法玻璃表观需求7.8亿重箱，同比-3.4%，而2023年及24H1表观需求分别为10.9/5.1亿重箱，同比+3.2%/-0.2%，叠加2023年保交房催化了当年竣工需求增长，因此竣工端需求在24Q3明显下行。

　　2021年以来地产销售及新开工的逐年下行，陆续传导至竣工侧，导致市场担忧2025年竣工需求将继续大幅下行，根据隆众资讯，截至今年10月底，玻璃深加工企业订单天数为12.9天，同比-40%。今年10月后政策预期增强，叠加四季度结算赶工，玻璃产销率有所提升。但整体看，金九银十仍呈现旺季不旺特征，多数竣工侧消费建材需求偏弱。

　　从建筑幕墙及装修企业订单数据角度拟合分析，我们认为同样佐证竣工端短期压力较大。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，主体封顶前同建筑装修/幕墙公司签订合作协议；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在6-7个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义，将三者进行拟合后我们发现：从24Q3装修公司新签订单角度出发，三季度新签订单/新增家装订单同比-4.5%/-22.2%，较24Q2同比增速-4.9/+10.5pct，家装订单降幅边际收窄，但同比仍下降较多，或侧面佐证竣工短期仍面临一定压力，但降幅或逐步平滑。

　　地产销售下行尚未止跌，但同比降幅已持续收窄。据Wind，今年1-9月地产销售/新开工/竣工面积累计同比-17.1%/-22.2%/-24.4%，较1-8月+0.9/+0.3/-0.8pct，销售/新开工面积降幅连续4/7个月收窄。据我们的数据跟踪，今年1-10月全国重点30城商品房累计成交面积7911万平，同比-31.4%，其中一线/二线/三线城市成交面积同比分别-21.2%/-37.8%/-26.6%，新房销售整体承压，二线月底起，一揽子增量政策出台，一定程度提振住宅销售，10月单月成交面积同比-5.8%/环比+43.2%，同比降幅较前一个月回升26.6pct。二手房方面，今年1-10月全国18城二手房成交面积6819万平，同比-2.4%，其中一线%，一线城市二手成交稳健提升，10月单月二手房成交同比+16.8%/环比+28.4%，同比增速较9月提升19.4pct。

　　保交房有望托底部分竣工需求，但政策力度仍需观察。根据亿翰智库的统计，2024前三季度前50房企合计交付186.3万套，其中有连续数据的38家房企累计交付172万套，同比-35.9%，面积角度占24年1-9月全国竣工面积的61.9%，同比下降32.4%。据住建部摸底，2023年年底前保交付住房项目350万套，实际完成超300万套，交付率86%以上；2024年年底前应交付住房项目396万套，但截至三季度末，整体交付进度仍然缓慢。我们预计随着市场化收储、专项债用途放开等政策逐步落地，叠加地产销量量价能够止跌回稳，地产公司现金流获得一定程度修复，才能托底24Q4及2025年竣工需求。

　　“517新政”后，2024年9-10月地产政策再度加码，着力供给侧管控去库存，改善居民现金流及成本，或一定程度提振消费信心，刺激建材零售景气回升。9月24日国新办发布会上，央行表示将降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率并统一最低首付比例至15%，提升保障性住房再贷款央行支持比例，央行预计存量房贷利率降幅约50bp，预计涉及5000万户家庭，可降低居民部门利息支出1500亿，改善居民现金流从而提振消费信心。9月26日中央政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，稳定市场预期，促进房地产市场量价逐步筑底回稳，强调严控增量、优化存量、提高质量，明确控制供给源头去库存思路，调整住房限购政策。10月12日，财政部表示将利用专项债券、保障性安居工程补助资金，支持地方政府通过消化存量房的方式筹集保障性住房房源、适当减少新建规模，缓解收储资金压力，允许转向债券回收符合条件的限制存量土地。

　　此外，部分城市家装补贴新政试点执行，多重因素共振提振建材零售需求。今年以来，多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全无整体装修的，按照购买家装物和材料总购置价的20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过2万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等16大类）可享受购置价的20%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过2万元。我们认为多重因素共振，前期被抑制的家装消费需求有望迎来释放。

　　随着房地产市场新房开发与销售放缓，高能级城市已经率先迈入存量装修时代。2023年国家统计局国民经济和社会发展统计公报首次公布二手房网签数据，全年二手房网签7.1亿平，二手房网签/新房（住宅）销售比例为74.8%，占全年住宅成交面积的42.8%。据Wind，统计有连续日度成交数据的23城新房及二手房成交面积，可得2023年23城二手房成交面积占总需求的49.6%，同比+9.1pct；2024年1-10月，23城二手房成交面积占比59.3%，较23全年继续提升9.7pct，其中一线/二线/三线城市二手房成交面积占比分别为69.6%/58.2%/48.1%，较23全年+8.0/+10.1/+6.6pct，由此展望全年，我们预计二手房成交仍呈现一定韧性，相较仍在下滑的新房成交，其占比预计继续提升。我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化，中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。

　　我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等），消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，本文将结合当前基本面情形对此前测算参数进行更新调整，并引入2025-2026年预测展望。

　　据奥维云网统计，2020年至今新开盘房屋套数及项目数逐年下降，但精装修渗透率呈现先上升后下降趋势。2023年全国统计新开盘套数为307万套，同比-24.3%，精装修套数为93万套，同比-35.9%，精装修渗透率30.4%，同比-5.5pct。2024年1-9月全国累计新开盘套数167万套，同比-13.4%，精装修开盘套数为45.02万套，同比-25.9%，精装修渗透率27.0%，较23全年-3.4pct。

　　考虑销售结构中，2018年以来期房比例一直稳定在八成以上，我们预期期房、现房销售结构变化对我们的测算扰动影响较小，更应关注22-23年期房销售面积快速下降后对家装总量的影响。我们将奥维云网统计的每年精装修渗透率向后平移一年，测算竣工阶段精装交付的住宅面积占比，最终得到近年精装交付及毛坯交付的住宅面积情况。20-23年，随着精装渗透率的提升，精装交付住宅面积呈现波动上升趋势，但受制于新开工面积及地产企业拿地连续3年下滑影响，24-26年竣工交付总量增长或承压，叠加精装修渗透率下滑，我们预计精装交付面积或高位回落。

　　精装交付房屋装修需求一般早于房屋竣工交付前6个月左右，而毛坯交付住宅装修则一般晚于房屋交付6个月后体现，且出于承建方竣工结算的考量，下半年多出现“赶工潮”现象，假设当年35%的精装交付住宅竣工面积装修需求于成交前一年反映，65%的装修需求则在当年反映；而毛坯交付住宅竣工面积的装修需求则35%于交付当年反映，65%于次年反映。根据测算结果，我们认为23年或为精装工程装修面积峰值，此后连续3年预计将随着地产竣工面积下跌而承压；而24-26E毛坯房装修需求面积则3-4亿平左右。

　　此外，在房地产业住宅统计口径外，我们测算自建房、保障性安居工程合计年均贡献3.5亿平米装修需求。与商品房通过房地产商开发不同，自建房一般为业主主导自建，而保障性安居工程多为政府主导。根据六普、七普统计数据，2010-2020年全国自建房年均净增量为1.6亿平，考虑到存在一定的拆除比例抵消新建面积，我们假设近年自建房年均规模约2亿平左右；根据国家统计局公报数据，近年保障性安居工程完成套数约在300万套/年，其中棚改安居约200万套，保障房约100万套。根据国家对保障性安居工程房屋的一般性定义，我们假设保障房户均面积60㎡，棚改安居房户均面积50㎡，测算近年保障性安居工程带动的装修需求年均约1.5亿平左右。自2024年起，政策积极推动保障房以收代建，预计后市收储政策逐步落地，短周期内新建保障房规模将逐年回落；10月17日国新办发布会重提货币化安置，新增实施100万套城中村及危房改造，明确重点35城有220万套城中村和危房改造需求，如扩大到297个地级市需求体量会更大。

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　　考虑到二手房成交后一般具有较强的重装意愿，我们对近年二手房成交推动的重装需求面积进行单独测算。假设每年成交的二手房中约60%会进行重装，平均分布在成交当年及下一年完成装修（成交当年和后一年各30%）；近年在宏观经济波动下，虽二手房成交向好但建材零售表现承压，且部分零售占比较高的消费建材公司收入增速承压，我们推测二手房重装意愿有所抑制，因而下调二手房成交后翻新比例。我们测算23/24年二手房成交推动的重装需求面积为2.6/3.5亿平米。

　　此外，据奥维云网统计，20-23年全国二手房翻新套数约在300万套左右浮动，年均装修套数为323万套。假设户均面积为90㎡，我们测算23/24年二手房翻新需求面积为4.1/4.5亿平米。

　　综合上述两种方法取平均，我们预计未来3年二手房交易驱动的翻新需求或在4~5亿平/年，逐步形成建材存量需求支撑。近年地产资金压力、“烂尾楼”事件频发背景下，消费者对期房信心不足转而购买二手房，而考虑到房价偏弱背景下，住房交易中投机动机占比大幅削弱，实际成交多由刚需和改善需求催化。我们认为刚需驱动的二手房交易大多以自住使用为最终目的，终端购房者对装修翻新、提升居住体验需求更强，宏观经济波动下，中短期二手房重装需求或有所压抑，后市存释放反弹修复可能。

　　我们认为存量房在无市场交易等因素强催化下，业主自主发起翻新所需的时间周期更长，装修消费呈现出更为分散化和差异化的特征，测算难度较高，故我们从3个不同角度出发对存量自主翻新需求进行测算取其平均值。

　　测算一：参考奥维云网的装修套数估计数据。奥维云网从套数角度对年度住宅市场装修需求进行估计，测算近年年度老房翻新规模（不含上文的二手房翻新套数）约在800万套上下波动，我们假设单套住房平均建面90平米，测算23-24年存量装修需求面积约8亿平米左右。

　　测算二：翻新周期法。考虑到一般房屋翻新周期在10-20年之间，假设老房翻新需求按照一定的比例分布在其房龄第10年到第20年之间，根据第七次普查数据，截至2020年，全国层面20年房龄以上的存量房占比51.9%，城镇10年房龄以上的存量房占比60.7%。我们据此对2000年之后竣工的房屋带动的翻新需求进行测算，考虑到22年以来居民翻新意愿受到一定抑制，我们相应调整22-24E翻新比例；而对于2000年之前建成的规模较为庞大的存量房，考虑到其房龄较老，周期性翻新或局部翻新需求较强，假设其每年按2%的比例翻新，测算23-24年整体存量翻新市场需求（含二手房装修）在8亿平米左右。

　　测算三：折旧法。从住宅房屋建筑物属性角度出发，会计政策上其一般折旧年限为20年，若仅考虑2000年之后竣工的住宅建面，以20年为折旧年限，通过直线法/双倍余额递减法/年数总和法分别对年度累计折旧面积进行测算，测算得到2020年后，年度折旧面积约占当年存量面积的2.5%，故以该折旧率作为翻新率。以剔除当年新房销售及二手房成交面积后的存量面积为基数，测算年度存量自发翻新需求，22年后翻新意愿受到一定抑制，我们相应调整22-24E折旧比例，测算得到23-24年旧房翻新面积接近6亿平米。

　　综合以上三种测算方式取平均值，我们认为24-26年存量翻新需求面积或在6~6.5亿平左右波动（剔除二手房交易后的重装需求），庞大的存量房规模随着楼龄增加，有望驱动旧房翻新需求释放。

　　考虑到整装模式逐步成为主流，我们梳理了目前市面主流整装企业硬装套餐报价情况，测算其单平平均报价为2691元/平米，剔除装企合理净利率10%后，硬装部分单平成本估计为2422元/平米。按历史经验及家装上市公司财务数据估计，整体装修成本中人工：材料成本约为45%:55%，我们测算2023年硬装装修单平材料成本约为1332元/平米。

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　　结合材料成本，总结来看，我们测算认为24-26年家装需求总面积约19亿平米左右，规模预计超2万亿。受地产基本面慢修复影响，装修总需求盘子逐年有降，其中存量房重装面积24年占比有望超过50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧结构转变下需求震荡分化明显。据我们前述测算，整体住宅装修需求结构中，增量市场带动的装修需求占比呈现逐年下滑趋势，而存量市场需求占比逐年提升，我们预计2024年或逐步升至50%以上，真正开启存量装修市场的新阶段，主要推动力在于二手房成交景气驱动的重装需求增长。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。

　　除了需求总量，我们更关注板块公司的竞争优势和利润率修复。沿用我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法，从上至下拆解并更新消费建材板块典型重点公司总体的利润表。我们总结了消费建材2024年前三季度经营情况，认为：

　　1）板块毛利率或阶段性企稳。9M24重点公司综合毛利率为27.7%，同比-0.82pct，但较1H24的27.8%和2023年全年的28.1%差异不大，我们预计过去一年的价格战或已加速了行业出清；

　　2）板块减值风险持续收敛。9M24重点公司减值损失合计16亿元，同比少提4亿元；减值占营收比例同比下降0.24pct至1.5%。若地产收储及销售改善现金流，我们预计消费建材减值风险或进一步下降。

　　3）未来收入的规模效应值得重视。由于收入端同比下降，导致9M24重点公司期间费用率同比+1.38pct至18.6%。若未来通过扩品类或渠道并未带来营收增长，费用率仍将影响利润率提升。

　　展望2025年，我们认为中短期政策落脚点集中在严控增量+保证交付两端，我们预计若地方收储加快用作保障房建设，或一定程度增加对期房的需求替代，远期或将拉长销售和开工端的企稳时间。随着存量房贷利率下调逐步落地，居民部分利息支出减少，有望释放家装消费动能，此前提前布局零售渠道的消费建材企业基本面改善确定性较强。

　　反映到报表端，我们认为最近一年单季度营收同比稳健增长或降幅持续收窄的公司，或反映出一定的经营韧性。

　　水泥板块是我们2025年相对看好的子行业之一，有望出现盈利估值双升，主要基于：1）更为综合立体的供给侧优化，如错峰生产增强及超产产能规范，有望推动2025年行业盈利显著修复；2）需求端下行或仍延续，但下行幅度有望收窄。玻璃方面，我们认为2025年或存在阶段性机会，虽然需求端仍面临地产竣工下行（浮法玻璃）和国内装机&海外出口（光伏玻璃）的挑战，但供给侧的约束有望增强，而实际效果有待观察，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以及行业自律减产的拐点。玻纤及碳纤维方面，我们相对看好2025年风电需求的带动，但市场自发的供求平衡仍然需要时间，其中玻纤的供给约束有望强于碳纤。

　　2024年以来，水泥行业的运行大致分为两个阶段：1）1-5月初是第一阶段，显著特征是供给优化的程度未能充分消化需求调整的幅度，水泥价格在年初起点已然较低的背景下继续偏弱运行。截至5月初，水泥价格较年初进一步回落了21元/吨，1-5月初全国水泥均价较2023年同期低66元/吨。在6月价格已有所反弹的情况下，水泥行业1H24仍然整体亏损12亿元，近10年来首度出现全行业亏损。

　　2）5月中旬起，行业的共识开始逐步凝聚，其背后既有大企业在经营策略上的调整，对控量稳价有了更多的强调和倾斜，也有部分中小企业受盈利能力恶化倒逼，更好落实了差异化错峰生产带来的积极变化，全国各区域的水泥价格开始陆续出现企稳修复的情况。9月末以来，金九失色的背景下，行业加强自律的共识更为凝聚。截至11月1日，东北/长三角/两湖是5月以来价格修复最多的区域市场，区域市场的时点均价分别较低点恢复了125/88/73元/吨，其中东北市场水泥价格的大幅上涨是带动5-8月全国水泥价格修复的主要力量，而两湖区域和长三角区域在9月以后陆续成为领涨市场的主要区域。

　　我们预计错峰生产或仍将会是2025年行业供给侧调节的主要力量。随着行业共识在2024年5月以来逐步凝聚，我们预计2025年行业的错峰生产执行有望进一步加强，1H25水泥价格有获得较为强劲的支撑。我们预计水泥行业超产产能的规范有望逐步落实，根据我们测算，政策的执行有望使行业的实际产能收缩25%(较2023年末)。随着部分产能更为有效地出清，行业的供给侧有机会出现更多结构性的优化。水泥行业全国碳交易市场、行业集中度的提升也会是水泥行业供给侧值得关注的变量。我们认为水泥行业“去产量”层面的供给侧优化正在渐入佳境，而“去产能”层面的供给优化或即将开启。

　　错峰生产的良好迎来更好的条件。我们总结，2024年以来出现了几个有利于错峰生产执行并发挥效果的变化：

　　1. 部分大企业自律的意识开始增强。2024年5月起，随着行业盈利的逐步触底，部分行业大企业优化了经营策略，加强了对稳价控量的倾斜。我们认为大企业进行行业自律的决心，尤其是有较强竞争力、对区域市场有较强话语权的主导企业的决心，是错峰生产能够发挥较好效果的最重要基础；

　　2. 随着新增产能的减少，竞争格局在变得更为稳定。广西等2021-2023年产能增长迅速的区域，差异化错峰生产正在被新进入者接受，市场再分配正在初步完成；

　　3. 行业对需求下行的新常态正在逐步适应，错峰生产的范围在扩大，时间在延长、不同月份的错峰生产分配变得更均匀。我们认为这有助于更好地将减产与实际需求匹配，避免因为需求的误判出现供给调节慢于需求的情况；

　　9月以来在行业进入传统需求旺季，水泥行业反而加强错峰生产的执行力度，我们认为这是行业凝聚了较强共识的重要标志。随着自律意识的增强、市场再分配的完成以及需求新常态的逐步适应，我们预计2025年行业的错峰生产有望继续发挥较好的效果。

　　m6米乐

　　超产产能的规范有望加速行业出清。由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争实现出清往往需要面临更大的挑战。高成本企业有条件选择灵活观望的策略，在市场相对较好的阶段开足马力生产，在价格回落之后选择停窑。这些“类僵尸”企业的出清，往往需要较大的代价、较长的时间。以日本水泥行业为例，在需求见顶回落叠加盈利快速恶化的1991-1998年，日本水泥产能并没有实现去化，反而在1991-1994有所上升(此前高利润期开工建设的生产线投产)，而此后的去产能也更多是大集团主动优化带动。

　　我们认为超产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能，在中国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023年末全国名义核准熟料产能18.3亿吨/年，而实际产能约21.9亿吨/年，平均超产幅度约20%。在防止“内卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。根据我们的测算，如超产产能得到全面规范，全国熟料产能有望从21.9亿吨/年削减至16.5亿吨/年，削减幅度有望达到25%。如以2024E熟料产量/实际产能计算，全国水泥行业的实际产能利用率有望从53%提升至71%。

　　“一升一降”是中长期“去产能”抓手。通过错峰生产“去产量”和通过超产产能的规范“去产能”有望使2025年供给侧的优化更多元，而中长期看，我们认为提升集中度和降碳这“一升一降”或是水泥行业供需再平衡的关键。2015-2019年是中国水泥行业盈利提升最快的阶段，行业利润总额从2015年的330亿元提升至2019年的1867亿元，年均+54.2%，这期间也恰好是行业集中度提升最快的阶段。中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新整合拉法基中国水泥资产等事件加速行业集中度的提升是是这轮盈利提升的重要基础，得益于更多大企业的强强联手，行业价格优先，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。国内水泥需求已然见顶、或将进入较长调整期的趋势逐步得到确认、中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度提升。

　　9月9日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出了2024年作为上述行业的首个管控年度，并计划在2025年完成首次履约工作。2024-2026年作为启动实施阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。将2024年作为水泥等行业的首个管控年度，并在2025年底前完成首次履约。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配额免费分配，不设总量上限。

　　2027年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。自全国碳交易市场启动以来，碳排放权的价格逐步走高。随着水泥行业纳入碳交易，企业间在节能降碳方面的差异有望通过碳排放权的价格得以放大，行业的优胜劣汰有望更为明显，从而缩短缺乏竞争力的“类僵尸”产能退出。

　　考虑到碳配额分配方式的不同，我们认为工作方案在实施的不同阶段，对水泥行业的影响或有所差异。在启动实施阶段(2024-2026)，由于强度管控是核心碳排放权分配的主要思路，我们预计不同企业在减碳方面的优胜劣汰有望得到体现和强化。排放强度先进的企业有望获得更多的碳排放权收益，而部分落后企业或将支付更多的成本。在深化完善阶段(2027年以后)，碳配额预计将进入逐步收紧阶段。这将有助于在推动行业主动降低碳排放强度之余，通过总量限制，进一步促进行业落后产能的去化。

　　2024年1-9月，全国水泥产量同比下降-10.7%，较2023年(全年同比-0.7%)下行速度加快。需求端的加速下行，也是2024年1-5月初水泥价格持续探底的主要原因。9月26日的政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，更好发挥政府投资带动作用，促进房地产市场的企稳回升，稳增长政策的信号得到了强化。此后，各部委也在积极配套出台和优化相应的政策。随着各项政策的逐步落地，我们预计2025年国内水泥需求同比-3.1%，下行的速度趋缓(2024E：-9.9%)，需求端的压力有望得到缓解。

　　分区域市场看，我们以2024E区域市场的实际产能利用率(根据错峰生产天数推算)和行业集中度这两个维度的指标来衡量各个区域市场的供需格局，其中由错峰生产天数推算的实际产能利用率反映区域市场的供需匹配程度，以CR3来反映区域市场的竞争格局。长三角区域2024E实际产能利用率预计在68%，产能过剩程度在区域市场中最小；CR3(截至2024年10月末)达到67%，主导企业在所有区域市场中影响力最大。综合两方面的指标，我们认为长三角市场是基本面最优的区域市场。

　　随着供给侧的进一步优化和需求调整速度的放缓，我们预计行业的供需关系正迎来改善，2025年行业实际产能利用率有望逐步回升(尽管名义产能利用率或仍回落)。截至2024年11月1日，我们覆盖的水泥公司整体交易在0.48xP/B，较上轮周期底部低35%，估值尚处低位。水泥行业的价格底和盈利底或已确立，并有初步的抬升，叠加供给侧持续优化和需求端边际改善，行业的尾部风险已然得到释放。我们预计板块估值的底部也有望呈现，2025年板块或迎来估值和基本面的同步修复。

　　今年2月以来浮法玻璃价格持续下滑，10月起开始提价去库。2024年以来，随着竣工在高基数下同比回落，叠加在产产能高位运行，2月起浮法玻璃库存持续上升，价格承压下行。9月底以来多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元m6米乐，保交房攻坚战有力推进，预期改善下10月起浮法玻璃价格回升。据卓创资讯，截至10月31日，全国5mm浮法白玻均价67元/重箱，周环比+6.0%；1-10月均价88元/重箱，同比-13.6%，整体呈前高后低的走势。库存方面，截至10月31日重点样本企业库存4588万重箱，周环比下降9.3%，但同比仍比去年同期高14.2%。

　　原料能源成本回落难抵价格下滑，24Q3企业盈利能力环比承压。据Wind，截至10月30日全国重碱均价1684元/吨， 同比-43.5%， 24年前10月均价2189元/吨，同比-21.6%，重碱成本下降明显。能源成本方面，24年前10月燃料油均价5389元/吨，同比+0.8%，LNG出厂价格指数4649元/吨，同比-4.2%，能源成本整体保持平稳。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，24Q1浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，24Q2-Q3盈利环比持续下滑，但10月以来有所改善。

　　从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q2-24Q1主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈回升趋势，但24Q2-Q3有所下滑，其中24Q3旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别为7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。

　　在产产能由年初高点回落，但累计产量同比仍增长。经历了22年大面积亏损停产冷修后，浮法玻璃的产能一度下滑至15.9万吨/天，但随着需求和盈利回暖，23年以来浮法玻璃出现复产及新点火高峰。据卓创资讯，24年2月底浮法玻璃在产产能曾达到17.7万吨/天，创历史新高，此后在价格及盈利压力下冷修产线增多，在产产能持续下降，截至10月31日全国浮法玻璃日熔量为16.0万吨/天，同比-3.0%。产量方面，据国家统计局，24年1-9月平板玻璃产量7.6亿重箱，同比+4.9%，9月产量8901万重箱，环/同比+4.3%/+8.5%。另一方面，据卓创资讯统计，24年前10月全国浮法玻璃冷修及停产产线条产线冷修或停产，冷修产线年以来的最高水平。

　　玻璃表观需求与地产销售及竣工相关性较高，库存仍是先行观测指标。我们根据月度的玻璃产量和表观需求计算浮法玻璃的月度供需差，并与月度的样本企业库存差进行对比，结果显示两者变化趋势基本一致，部分月份存在差异或来自于样本统计不完全以及社会库存干扰。由于库存数据统计一般领先产量和地产销售/竣工数据一个半月，因此浮法玻璃的库存是重要先行观测指标，对地产数据拐点判断或具有参考意义。

　　展望25年，我们认为浮法玻璃供给端仍有下降空间，行业的核心变量仍是需求。首先我们认为25年浮法玻璃成本端有望延续稳中有降的趋势，其中纯碱价格已回落至较低水平，因此预计24年浮法玻璃原料端成本压力相对较小。供给端，虽然24年冷修停产达2016年以来高峰，在产产能有所下降但仍高于23年低点（15.9万吨/天），距离20年的低点（15.3万吨/天）仍有4.5%的空间，而当前价格已低于20年的低点，盈利压力下我们认为25年行业产能有望进一步收缩。需求端，据国家统计局，24年1-9月全国竣工面积同比-24.4%，今年以来同比跌幅有走阔趋势，虽然政策端持续发力推动保交楼，但由于新开工持续低迷超过2年，考虑传导效应25年的竣工需求不确定性仍较强。

　　从历史情况来看，每年房地产竣工面积约10亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约0.9-1.2重箱/平米，以此比例测算，2025年竣工面积每下降1%，对应接近1000万重箱浮法玻璃需求减量，以平均1条产线吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设2025年新点火和复产产能合计为3600吨/天，中性预计冷修产线年浮法玻璃年均日熔量为152600吨/天，则对应的浮法玻璃年产量为8.0亿重箱，同比-13.8%；参考华泰地产团队预测（《以价为锚，重塑预期》20241104），我们中性预计25年竣工面积同比增速为-22%，考虑翻新比例提升假设单平米需求为1.2重箱/平米，则对应浮法玻璃需求为7.6亿重箱，对应期末行业库存约为8895万重箱，与10M24末的库存水平相比或大幅上升。

　　在成本展望相对稳定的背景下，考虑当前行业已出现亏损，在成本支撑下我们预计浮法玻璃价格下降空间或相对有限。据卓创资讯，虽然10月在宏观预期等催化下浮法玻璃价格环比有所上涨，但24年10月使用不同燃料生产的浮法玻璃均已出现亏损，我们认为：1）基准情况下，若25年竣工需求延续24年以来的下滑趋势，需求承压下预计浮法玻璃均价或有一定下行压力，我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每年旺季为3-5月和8-10月，价格呈上升趋势，其余月份价格下跌或相对稳定，我们测算全年浮法玻璃行业均价为66元/重箱左右，同比-21.8%；2）乐观情况下，若在保交楼等政策推动下25年竣工需求跌幅收窄（-10%~-20%），考虑库存仍处较高水平，预计浮法玻璃均价有一定支撑但上涨空间有限，测算全年浮法玻璃行业均价为70元/重箱左右，同比-17.1%，成本下降的基础上企业盈利能力或维持相对稳定；3）若24年竣工下降幅度超预期（-25%以下），考虑当前行业已出现亏损，在成本支撑下我们预计浮法玻璃价格下降空间或相对有限，但预计行业冷修会继续加速，测算全年浮法玻璃行业均价为62元/吨，同比-26.5%，行业大规模亏损将加速中小企业出清，进而推动行业供需再平衡。

　　由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供需的直接反映，我们以25年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合两者的变化测算其对25年行业库存的影响。在我们的基准预测情景下，即竣工面积增速-22%，而行业净增产线%，对应我们的价格预测中的第一个情景，则25年行业均价或延续下降趋势。

　　24年前三季度光伏装机及光伏玻璃产量累计增速相比23年均明显放缓。据国家能源局，2024年1-9月国内累计新增光伏装机160.9GW，同比+24.8%，其中9月光伏新增装机同比+32.4%，增速相比7/8月明显改善。光伏玻璃方面，据卓创资讯，2024年1-9月我国光伏玻璃产量2209.5万吨，同比+22.1%，其中9月产量237.6万吨，同比+10.2%，增速自7月以来明显放缓，冷修及减产的效果逐步显现。

　　7月以来光伏玻璃在产产能持续下降。据卓创资讯，预计10月底国内光伏玻璃日熔量为10.2万t/d，同比+7.4%，月环比-2.3%，7月以来在产产能持续下降。从投产节奏来看， 23Q3/23Q4/24Q1/24Q2国内光伏玻璃净新增在产产能分别为4150/6450/1280/13900t/d，在24Q2净新增在产产能达到高峰后，24Q3单季度净产能减少9890t/d，自23Q1以来首次出现下降，考虑当前光伏玻璃盈利压力仍较大，我们预计后续在产产能或将继续收缩。

　　龙头公司带头减产，中小产能加速退出。据卓创资讯，截至10M23两者全球在产产能占比分别23%/18%，合计市占率小幅度下降，在产产能均出现下滑，今年以来分别已冷修4100/1900t/d产能。同时，7月以来行业内冷修加速，其中以600t/d以下的高窑龄小窑炉为主，在行业盈利压力下中小产能或有望加速退出。

　　6月以来光伏玻璃价格持续下跌，行业库存上升至历史高位。24年初受春节及需求淡季等因素影响，光伏玻璃价格大幅下跌，随着组件开工排产回暖带动需求回升，3-4月光伏玻璃库存持续下降，供需改善下4月光伏玻璃价格回升，但自5月以来，光伏玻璃库存持续上升，光伏玻璃价格转为下降。据卓创资讯，截至24年10月31日，国内3.2/2.0mm光伏玻璃镀膜玻璃均价20.3/12.3元/平米，同比-25.0%/-33.8%。月环比-3.6%/-2.0%。行业库存方面，自5月以来随着组件排产下滑而行业供给仍在高位，样本企业库存持续上升，截至10月30日达到38.1天，当前库存水平已达历史高位。

　　24Q3行业盈利能力同环比大幅下滑，Q4盈利压力或仍较大。24年以来，原材料/燃料成本虽有下降，但由于价格跌幅较大，行业利润水平承压下行，据卓创资讯，24年10月光伏玻璃原片毛利率平均-5.4%，同比-3.2pct。从上市公司财务数据看，24Q3主要光伏玻璃公司福莱特/凯盛新能/亚玛顿毛利率分别为6.0%/-18.8%/0.4%，同比-18.6/-31.5/-8.5pct，环比-20.5/-24.7/-6.7pct，同环比均大幅下滑。考虑高库存下价格仍未止跌，预计Q4行业毛利率或仍将继续承压。

　　具备窑岭冷修条件的产能理论占比约11%。截至2024年10月，我国光伏玻璃在产产线条。以窑龄分布来看，窑龄3年以下/3-5年/5-8年/8年以上分别占比65%/20%/5%/10%，目前在产产能大部分为3年以下的新窑炉，而具备理论冷修条件（窑龄在5年以上）的窑炉占比约15%。按照单条产线吨/1000吨以上分别占比12%/1%/13%/10%/65%，日熔量1000吨以上的产线吨以下的产线条，占在产产线%，我们预计在当前盈利压力下这部分产能或具备冷修的可能。

　　展望24Q4及25年，我们认为光伏玻璃的供给端产能出清或是重点。在经历了23年产业链大降价带来的需求高增后，24年的光伏装机需求增速开始放缓，但由于光伏玻璃新增产能释放较多，行业库存持续上升，价格及盈利能力承压下行。随着7月以来企业冷修减产加速，在产能产能已下降至24Q1末的水平，考虑当前供给仍相对过剩而库存处在高位，我们认为后续仍需关注供给端的进一步出清及相关的限制措施。

　　中长期来看，参考CPIA对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们预计2024-2026年每年新增光伏装机容量分别为520/560/620GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们中性预计2026年光伏玻璃需求将达到4225万吨，24-26年复合增速11.7%，对应日熔量需求为14.5万吨/天。

　　价格端，光伏玻璃一般按月度调价，在供给偏宽松的背景下我们认为光伏玻璃价格一方面取决于短期的供需结构，另一方面受上游成本以及下游组件价格影响。考虑当前光伏玻璃价格已跌至2018年以来的历史低位且供给端持续收缩，考虑Q4通常为光伏装机旺季且天然气等成本上涨或在成本端带来传导压力，我们预计24Q4光伏玻璃价格跌幅有望企稳，但由于当前库存仍在高位，价格见底反弹或仍需等待产能进一步收缩带动行业库存下降，我们预计或者25Q1-25Q2，假设光伏玻璃均为月初调价，每个月调价幅度约为0.5-1.0元/平，我们测算25年2.0mm镀膜光伏玻璃均价为12.8元/平米，同比-14.7%。

　　新增供给放缓下产量增速延续回落。据中国玻璃纤维工业协会，2023年我国玻璃纤维纱产量达723万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为687/35万吨），同比+5%， 2014-2023年期间CAGR+9.8%。而据中国纤维复材网，2022年中国玻纤产量在全球产量中占比为66%，考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设23年国内产量占比达70%，测算2023年全球玻纤产量约为1033万吨，同比...